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研究报告：中信证券-电力设备及新能源行业专题报告：多晶硅，供需缺口持续，尽享进口替代红利-180212

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   投资要点
多晶硅：光伏产业的基础和核心，生产工艺成熟。www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】多晶硅在光伏总投资成本占比约11%，是技术壁垒最高的环节之一，行业价值量高，受益光伏增长需求旺盛。www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）多晶硅的生产方法包括改良西门子法和流化床法等，预计未来改良西门子法将长期保持主流地位，流化床法市场份额将缓慢增长。
需求：全球光伏持续快速增长，多晶硅需求持续放量。2017年国内光伏市场在分布式的带动下，装机规模达53.06GW，推升全球装机量达102GW以上，拉动国内多晶硅需求达39.5万吨。我们认为分布式光伏仍将成为国内装机增长的强大动能，随着2020年前0.4元/kWh用户侧平价上网到来，光伏将向能源消费品转变，中长期具备广阔的增长空间。海外方面，印度等新兴市场强势崛起有望弥补美日欧传统市场装机下滑，全球光伏将进入新增长期。我们预计2018-2020年全球光伏新增装机量将在110GW、130GW和150GW以上，其中国内年装机量达50GW、70GW和80GW，三年CAGR约15%。以中国在全球硅片制造份额85%计算，预计未来三年国内多晶硅需求量将增至40.1万、44.0万和47.2万吨，年市场空间约500亿元。
供给：国内产能不足，进口替代空间巨大。我国是全球最大多晶硅生产国，2017年产量约24.2万吨，全球占比约55%。但同需求相比，国内产能依然严重不足，自给率仅60%左右，仍依赖国外进口，具备巨大的进口替代空间。虽然主流厂商纷纷扩产，但大部分新建产能预计要到2018Q4建成，考虑半年左右的调试和产能爬坡期，产能完全释放将至2019年。我们预计未来三年国内多晶硅有效产能仅28.1万、38.3万和44.3万吨，按90%的行业平均产能利用率计算，对应自给率约63%、78%和84%，供需缺口犹在。
进口替代逻辑：国内成本优势凸显，享受进口替代红利。由于技术工艺提升和规模效应显现，多晶硅产能投资具备后发优势。目前国内龙头厂商基本实现对国外企业的技术赶超，电力、金属硅、折旧、人工等生产成本持续降低，与国外厂商相比具备约20%的成本优势，预计本轮扩产后成本优势将扩大到40%。我们研判，国内多晶硅进口替代进程将持续至2020年，在产能短期的情况下，多晶硅遵循”最高成本定价”原则，价格将维持高位。具备成本优势的国内龙头企业有望享受进口替代红利，获得超额收益。
风险因素：光伏市场需求不及预期；国内厂商成本下降不达预期；多晶硅价格持续下降；海外”双反”等。
投资策略：受全球光伏行业快速增长带动，国内多晶硅需求持续旺盛，价格维持高位。然而目前我国多晶硅自给率仅60%左右，存在巨大的进口替代空间，企业将迎来发展新机遇，维持行业”强于大市”评级。我们认为未来3年国内多晶硅仍处于进口替代进程中，国内龙头厂商将充分发挥低成本优势，享受超额收益红利。重点关注：保利协鑫能源（行业龙头，在新疆打造全球成本最低多晶硅生产基地）、通威股份（电耗持续下降，在乐山和包头布局5万吨新增产能）、大全新能源（依靠闭环工艺和新疆电价洼地，铸就成本优势）、特变电工（拥有新疆合规自备电站，具备成本优

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